les modalités de la couverture contre le risque

La gestion du risque financier
Chapitre 2 : LES STRATEGIES POUR  LA GESTION DU RISQUE

C- les modalités de la couverture contre le risque
La couverture du risque de taux par utilisation de contrats à terme se fait en compensant les variations de valeur subies sur une position au comptant, par celles d’une position de sens contraire, constituée contrats à terme.

La qualité de la compensation dépend notamment, d’une part, de la corrélation entre variation de valeur entre les positions au comptant et celles des positions à terme et, d’autre part, de l’ajustement des horizons de ces deux types de positions.

§2- la couverture par contrats conditionnels
La couverture au moyen de contrats à terme ferme à annuler le risque en bloquent le prix (ou le taux), de façon à obtenir un prix (ou un taux) réalisé égal au prix anticipé (ou au taux). Ce type de couverture prive l’entreprise des profits potentiels, liés aux évolutions favorables. Les contrats conditionnels, qui constituent des options particulières, ont été introduits pour pallier cet inconvénient. Ils assurent la couverture des risques défavorables tout en permettant à l’entreprise de bénéficier des évolutions favorables, si les anticipations se révèlent erronées. Cependant, conformément à la logique financière, cet avantage a pour contrepartie un coût plus élevé.
Les schémas étudiés pour les options sur actions restent valides, même si les actifs financiers sous-jacents diffèrent. L’évolution des taux étant opposée à celle des prix des actifs, il faut cependant prendre garde à interpréter correctement les évolutions. Ainsi, couvrir une position active contre une housse des taux d’intérêt équivaut à la protéger contre le risque d’une baisse du cours de l’actif sous-jacent.

§3- les différents types de marché à terme
Les opérations à terme s’effectuent soit sur des marchés de gré à gré, soit sur des marchés organisés. Sur un marché de gré à gré, les caractéristiques des contrats (montants, dates et taux de référence), négociées directement entre les parties, sont parfaitement adoptées aux besoins des agents. Cet avantage a pour contrepartie des inconvénients importants. D’une part, il existe un risque a pour contrepartie des inconvénients importants. D’une part, il existe un risque de contrepartie, une des parties peut ne pas honorer ses engagements. D’autre part, si les anticipations sont révisées, il est difficile pour les contractants d’annuler leur position, la liquidité n’étant pas assurée.

Un marché organisé ou marché de futurs (ou de « futures ») permet de remédier à ces inconvénients et d’assurer une grande sécurité dans les transactions. Les contrats sont standardisés et un organisme de centralisation s’interpose entre les différents intervenants ; il garantit la bonne fin des transactions grâce à un système de dépôt de garantie et d’appels de marge. Les marchés de futurs –sont principalement des marchés secondaires, car la plupart des contrats ne se terminent pas par la livraison de l’actif sous-jacent, mais sont annulés avant l’échéance par une prise de position de sens contraire. Ces avantages en terme de sécurité et de liquidité ont pour contrepartie une moins bonne adaptation aux besoins des agents.
– les principaux produit de couverture du risque de taux
Les produits de couverture du risque de taux varient selon qu’on se situe sur les marchés de gré à gré ou sur le MATIF. Ils sont présentés en distinguant les contrats à terme ferme, des contrats conditionnels.

§4 : les contrats à terme ferme
Les principaux instruments de gestion du risque de taux proposés sur les marchés de gré à gré sont le terme à terme, le forward rate agreement (FRA) et swap de taux de taux d’intérêt et sur le MATIF, le PIBOR 3 mois et le notionnel.

A – les contrats à terme ferme des marchés de gré à gré
1 – le terme à terme
Le terme a terme ou forward-forward résulte d’un accord entre une entreprise et une banque, ayant pour but de fixer par avance le taux d’intérêt d’un placement ou d’un emprunt. Contrairement aux techniques de FRA et de swap, l’opération de couverture n’est pas séparée des opérations de prêt ou d’emprunt. Le terme a pour inconvénient de fixer le taux définitivement et d’obliger l’entreprise à effectuer l’ensemble opérations, emprunt (ou prêt) et couverture du risque, avec la même banque.

2-le forward rate agreement
Le contrat de FRA permet de garantir le taux d’intérêt en dissociant l’opération de couverture du risque, de celle de prêt ou d’emprunt. Le sens de l’opération (achat ou vente) du FRA dépend de la protection recherchée :
– pour une opération d’emprunt, le risque étant lié à une housse des taux, l’entreprise doit acheter le contrat de FRA pour fixer le taux d’emprunt. Elle passe un contrat avec une banque selon lequel, si le taux du marché retenu comme référence, par exemple le PIBOR 3 mois, devient supérieur au taux garanti, la banque rembourse la différence d’intérêt à l’entreprise. Inversement, si le taux du marché est inférieur au taux garanti, le reversement  de la différence incombe à l’entreprise. Les mouvements de fonds ne portant que sur la différence entre le taux d’intérêt du marché et le taux fixé et ont lieu au début de la période de garantie ;

– pour une opération de prêt, le risque est au contraire associé à une baisse des taux et la couverture se fait par vente du FRA. Les versements d’intérêt sont de signe opposé à ceux qui ont été décrits dans le cas de l’achat du FRA.
3- le swap de taux d’intérêt
Un swap de taux (ou contrat d’échange de taux d’intérêt) est une opération dans laquelle, deux agents contractent simultanément un prêt et un emprunt de même montant, mais de taux de référence différents, en vue d’échanger les flux d’intérêt issus de ces opérations. Les opérations les plus fréquentes consistent à échanger un taux fixe contre un taux variable et réciproquement ; plus exceptionnellement, il est possible d’échanger un taux variable contre un taux variable (basis swap), par exemple un taux de référence monétaire contre un taux obligataire. Une entreprise endettée à taux fixe peut ainsi convertir son endettement en inversement, une entreprise endettée à taux variable, qui redoute une housse des taux, peut fixer son taux en échangeant son taux variable contre un taux fixe.

Les swaps sont des opérations hors bilan. Ils comportent des risques dans la mesure ou la contrepartie peut ne pas honorer ses engagements. Les swaps sont à court terme si leur maturité est inférieure à un an ou à long terme (de un an à dix ans) dans le cas contraire.
Le sens du swap varie selon la position que cherche à couvrir l’entreprise et des anticipations sur l’évolution des taux d’intérêt.

B- les contrats à terme ferme sur le MATIF
Par comparaison aux produits de gré à gré, le caractère standardisé (nominal, échéance et sous-jacent) des produits négociés sur le MATIF rend la gestion du risque de taux complexe à appréhender. Bien que le contrat PIBOR 3 mois ait été introduit après le contrat sur l’emprunt notionnel, il sera présenté en premier, en raison de la relative complexité de l’autre contrat.
1-    le contrat PIBOR 3 Mois
Le contrat PIBOR 3 mois a été conçu dans l’objectif de pouvoir couvrir le risque de taux sur les opérations financières à court terme. Le sous-jacent n’est pas un actif physique, mais un taux, le PIBOR 3 mois. Le dénouement du contrat, ne pouvant se faire  par livraison d’un actif, s’opère par règlement en nier appel de marge, le cash settlement, de la différence entre le cours initial du contrat et le cours de liquidation, égal à 100-PIBOR  3 mois, ce dernier étant le taux qui prévaut à cette même date. La valeur nominale du contrat est de 5 MF, sa durée de 90 jours, et les transactions s’accomplissent sur douze échéances trimestrielles successives, choisies parmi mars, juin, septembre et décembre.

2-    le contrat sur l’emprunt notionnel
Le contrat sur emprunt notionnel a pour objectif de permettre la couverture du risque de taux d’intérêt sur des instruments financiers à taux long, tels que les obligations. Comme les obligations présentes sur le marché ont des caractéristiques différentes, le contrat porte sur un emprunt obligatoire fictif.
L’emprunt notionnel étant un emprunt fictif, les vendeurs de contrat qui n’ont pas dénoué leur position avant l’échéance doivent livrer des titres réels qui sont des emprunts d’état à taux fixe. Ces titres dénommés synonymes, constituent le gisement. Une table des facteurs de concordance permet d’établir la correspondance entre ces titres et l’emprunt notionnel. Le vendeur choisit parmi les titres du gisement, l’obligation la moins chère à livrer.

§5- les contrats conditionnels
Les contrats conditionnels, contrairement aux contrats à terme ferme, permettant de se couvrir contre le risque tout en profitant éventuellement d’une évolution favorable des taux. Ils peuvent notamment porter sur des FRA, des swaps ou des contrats futurs. ils peuvent être conclus de gré à gré ou sur des marchés organisés comme les options sur le contrat notionnel ou sur le PIBOR 3 mois, offertes sur le MATIF. Qu’ils soient standardisés ou non, les contrats optionnels constituent des options ou des combinaisons d’options.
A-    les contrats conditionnels sur les marchés de gré à gré
Les contrats conditionnels sur les marchés de gré à gré incluent notamment les options sur FRA, les caps, floors et collars et les swaptions.

1/ l’option sur FRA
L’option sur FRA a pour sous-jacent un FRA. L’achat de ce type d’option permet en cas d’exercice, de mettre en place un contrat de FRA. La prime de l’option est constituée par la somme versée au vendeur lors de la signature du contrat. Le prix d’exercice s’exprime sous forme d’un taux garanti. La durée de vie de l’option est fixée par le contrat et d’étend le plus souvent, de 10 jours à 6 mois.

2/ les caps, floors et collars
Le cap (ou garantie de taux plafond) est un contrat établi entre deux parties pour une durée déterminée pouvant aller d’un mois à dix ans, permettant à l’acheteur de se couvrir contre le risque d’une housse des taux en fixant un taux plafond pour une opération d’emprunt, tout en lui laissant la possibilité de bénéficier d’une baisse des taux. Il comporte un taux fixe garanti et un montant nominal, qui servent de référence pour évaluer les sommes à verser.

3/ les swaptions
La swaption est une option sur swap qui permet, moyennant le versement d’une prime, de contacter un swap aux caractéristiques prédéfinies (nominal, durée, taux fixe emprunteur ou prêteur), à la fin de la durée de vie de l’option. Par exemple, la prime payée pour acheter le droit acheter le droit de recevoir le taux fixe de 6,80% contre le PIBOR3 mois pour un swap d’une durée de taux ans est de 2.22% la durée de l’option étant de trois mois.

B-les contrats conditionnels sur le MATIF
Sur le MATIF, les deux principaux contrats conditionnels permettant la couverture du risque de taux, sont les contrats d’options sur le contrat terme notionnel et sur le contrat PIBOR 3 mois. L’actif sous-jacent est constitué par un contrat de futurs, soit le contrat notionnel, soit le PIBOR 3 mois.
L’option sur PIBOR 3 mois a pour nominal celui du contrat PIBOR. La prime est exprimée en pourcentage du nominal avec trois décimales et le tick est égal à un demi point de base. Quatre échéances trimestrielles successives sont ouvertes, mars, juin, septembre et décembre. Pour l’option sur le contrat notionnel, le nominal est celui du notionnel, la prime est exprimée en pourcentage du nominal avec deux décimales. Il y a une échéance mensuelle plus trois ou quatre échéance trimestrielles successives choisies parmi mars, juin, septembre et décembre (selon que l’échéance rapprochée est une échéance trimestrielle ou non). L’échéance mensuelle porte sur l’échéance trimestrielle du contrat ferme qui suit immédiatement, par exemple, janvier sur mars.

Le sens des opérations de couverture (achat et vente de contrats d’options) dépend des positions comptant à protéger et des anticipations sur l’évolution des taux. Ils sont identiques à ceux des contrats fermes. Ainsi, pour protéger une position actuelle prêteuse à taux fixe, contre une hausse des taux, tout en gardant la possibilité de profiter d’une baisse,  de taux d’intérêt.



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